Владимир Дараган "Игра на бирже"

Для успешного инвестирования приходится анализировать не только прибыли и объемы продаж компании, но и многое другое, только анализ совокупности многих показателей может дать некую гарантию (к сожалению, отнюдь не стопроцентную) успешности приобретенных вами акций. Наша книга не является учебным руководством по финансам, и мы рассмотрим только самые основные финансовые характеристики, без понимания которых нельзя начинать серьезное инвестирование.

Покупая акции, вы становитесь совладельцем компании. Естественно, вас интересует, какова реальная стоимость бумаг, которыми вы владеете. Рыночную стоимость вы хорошо знаете это цена акций на бирже. А что будет, если компания, акциями которой вы владеете, завтра объявит себя банкротом и акции перестанут циркулировать на рынке? Сколько заплатит вам компания в этом случае?

В случае банкротства компания должна расплатиться не только с держателями акций (совладельцами компании), но в первую очередь с кредиторами, которые давали ей деньги в долг, например, с банками. Капитал, полученный компанией в долг под проценты, называется авансированный капитал. После расплаты с кредиторами у компании останется так называемый собственный капитал. Сумма собственного и авансированного капитала называется основным капиталом, или активами компании. Активы компании — это сумма средств, находящихся в распоряжении компании. Это стоимость земли, которой владеет компания, построек, оборудования, сырья, конечных продуктов, наличный капитал компании (в том числе взятый в долг), ценные бумаги, патенты и т.п.

Если разделить собственный капитал компании на количество выпушенных акций, то получится учетная цена акции (book value). Это доля собственного капитала компании, приходящаяся на одну акцию, по начальным буквам английских слов будем обозначать ее BV. Тут имеется ряд тонкостей, связанных с существованием акций нескольких типов, но мы это обсуждать не будем. Для инвестора важно знать только величину учетной стоимости его акций, т.е. сумму, на которую он приблизительно может рассчитывать в том очень мало вероятном случае, если компания пойдет с молотка.

Инвестору желательно понимать, что расчеты учетной цены акций — это некое искусство, которое зависит от финансистов компании, ибо оценка реальной стоимости оборудования и другой собственности весьма проблематична. Износ и моральное устаревание приводят к тому, что цена многих станков реально равна цене металлолома, а не тем цифрам, которые существуют в бухгалтерских документах. Цена земли обычно растет с годами, но если компания находится в зоне частых наводнений или неблагоприятной экологии, то истинная цена ее земли может быть в несколько раз меньше, чем указано в финансовых отчетах. Цена готовых продуктов на складах компании зачастую вообще не подлежит оценке. Кто сейчас купит механические пишущие машинки? Кому нужны дисководы с емкостью 100 мегабайт? Питер Линч правильно отметил, что продавать хлопок легко, а рубашки из этого хлопка — очень трудно. Чем ближе продукция компании к конечному продукту, тем труднее рассчитывать ее реальную стоимость. Поэтому ликвидационная цена акции (та, которую инвесторы реально узнают при ликвидации компании) может существенно отличаться от их учетной стоимости, записанной в бухгалтерских книгах. Тем не менее, учетная цена может служить неплохой характеристикой ценности акции:
BV = Собственный капитал / число акций

Для сравнительной характеристики учетных цен различных акций аналитики используют коэффициент котировки акции (price to book ratio). Этот коэффициент равен отношению рыночной цены акции к ее учетной цене. Мы его будем обозначать р/b.
p/b = рыночная цена акции / учетная цена акции

Естественно, чем больше это отношение, тем хуже для компании и для инвесторов. Следует помнить, что коэффициенты котировки можно сравнивать только в рамках одной отрасли. Нельзя сравнить стоимость компании по разработке программного обеспечения со стоимостью компании по производству автомобилей. Отношение р/b для компании Microsoft равно 12, а для компании Ford Motor — 1,5. Такие известные компании задают некий стандарт отраслевого рынка, и если вы решите инвестировать ваши деньги в автомобильную компанию, стоимость которой в пять раз меньше стоимости выпущенных акций, то стоит еще раз подумать и попробовать найти что-нибудь получше.

Отметим, что несмотря на весьма приближенный характер величины р/b, которая во многом зависит от бухгалтеров компании, аналитики часто используют ее для анализа акций. Это идет еще от классических работ Бенжамина Грехема (Benjamin Graham), который в 1934 году написал «Анализ ценных бумаг» (Security Analysis), до сих пор являющийся настольной книгой аналитиков рынка акций. Грехем уделял огромное внимание величине р/b, а также другим способам оценки реальной стоимости акций, так как в те годы общего недоверия к рынку акций после краха 1929 года, множество акций было недооценено. На современном рынке ситуация другая: среднее значение этого отношения равно 3,5 и найти акции с р/b меньше единицы очень трудно. Статистический же анализ различных стратегий инвестирования показывает, что акции компаний с маленьким отношением р/b растут быстрее, чем рыночные индексы. Иллюстрации этого утверждения будут приведены в следующей главе.

Рост отношения валовой прибыли к объему продаж (рентабельность, profit margin, РМ), как мы уже говорили, является великолепным показателем деятельности компании:
PM = прибыль / объем продаж

При выборе компаний нужно обращать внимание, чтобы рентабельность РМ была больше 10%. Для растущих компаний РМ обычно превышает 15%, хотя это сильно зависит от отрасли. Уже упоминалось, что торговые предприятия часто работают с небольшой рентабельностью, стараясь увеличить прибыль за счет роста объема продаж.

Для характеристики объема продаж аналитики используют объем продаж в долларах, приходящийся на одну акцию SPS (sales per share):
SPS = объем продаж / число акций

Отношение цены акции к величине объема продаж в расчете на одну акцию SPS обозначается p/s (price to sale ratio):
p/s = цена акции / SPS

В следующем разделе мы покажем, что для компаний, у которых отношение p/s меньше единицы, можно предложить очень успешные стратегии инвестирования.

Для инвесторов важно также знать как руководство компании использует их деньги, иными словами — сколь эффективно работает ее собственный капитал. Это определяется по отношению прибыли компании к величине собственного капитала, которое называется рентабельностью собственного капитала (ROE — по начальным буквам английского названия return on equity):
ROE = прибыль / собственный капитал

Величина ROE — один из важнейших индикаторов для держателей акций, показывающий, как работают их деньги. Если компания, используя деньги держателей акций, не может делать хорошую прибыль, то имеет смысл перевложить их во что-нибудь более рентабельное. Величина ROE меньше 15% считается весьма неудовлетворительной. Мы бы рекомендовали искать компании с ROE больше 20%. Кроме того, следует обращать внимание на тенденцию изменения ROE: у перспективных компаний величина ROE должна расти.

Долги компании. Их следует разделить на два типа: долгосрочные и краткосрочные. Краткосрочные (current liabilities) нужно выплатить в течение одного года, долгосрочные (long term debts) — в течение нескольких лет. С первого взгляда может показаться, что нужно покупать акции компаний, которые совсем не имеют долгов. Однако, если посмотреть историю успешных компаний, акции которых выросли в несколько раз за короткий срок, то видно, что почти все они имели краткосрочные долги, которые не мешали, а помогали этим компаниям получать хорошие прибыли и эффективно развиваться. Долги опасны для компаний из циклических отраслей, таких как автомобильная и сталелитейная промышленности, производство алюминия, капитальное строительство и т. п. Во времена рецессии прибыли таких компаний резко уменьшаются, и выплата банковских процентов, которые в это время очень высоки, часто приводит к финансовому краху. Если величина долгов таких компаний составляет более 25% основного капитала, их акции опасны для инвестирования. Для развивающихся компаний вполне допустимы долги в размере до 35% от основного капитала или до 50% от собственного капитала, но при условии, что рентабельность собственного капитала ROE превосходит 20%. Долги могут быть тем больше, чем более предсказуемы доходы компании. Так, для компаний по коммунальному обслуживанию, где надежные доходы планируются на много лет вперед, вполне допустимы долги до 50 % от основного капитала.

В качестве одного из показателей долгосрочных долговых обязательств компании обычно рассматривается DOE (debts on equity):
DOE = долгострочные долговвые обязательства / собственный капитал

В связи с анализом долгов следует обратить внимание, чтобы величина краткосрочных долгов компании (текущие обязательства) не превосходила ее текущих (ликвидных) активов (current assets), включающих наличный капитал, а также ценные бумаги и материальные запасы, которые можно превратить в наличность в течение одного года. Отношение величины ликвидных активов к величине краткосрочных долговых обязательств называется коэффициентом покрытия или коэффициентом ликвидности (current ratio, CR):
CR = текущие активы / текущие обязательства

Если CR < 1, значит, текущих активов компании недостаточно для покрытия долговых обязательств в течение года. Если у нее не намечается больших прибылей, то для покрытия долгов она будет вынуждена взять дополнительный кредит в банке или увеличить выпуск акций. Естественно, что это приведет к падению цены ее акций, и таких компаний следует избегать. Считается нормальным, если CR > 2.

Многие аналитики считают, что более надежным показателем перспектив компании на ближайший год является коэффициент быстрой ликвидности QR (quick ratio), который представляет собой отношение разности между текущими активами и материальными запасами к текущим обязательствам:
QR = (текущие активы - материальные запасы) / текущие обязательства

В коэффициенте быстрой ликвидности не учитывается наименее ликвидная часть активов — материальные запасы. Очевидно, что материальные запасы, состоящие из складированных готовых продуктов, полупродуктов, закупленного сырья и т.п., превратить в наличность гораздо сложнее, чем облигации и другие ценные бумаги, находящиеся на балансе компании. Если QR больше или равно 1, это считается удовлетворительным.

В качестве примера рассмотрим вновь введенные финансовые показатели для тех компьютерных компаний, состояние которых на лето 1995 года мы уже анализировали. Попробуем убедиться, что наши избранники действительно имели реальный шанс поддерживать темпы роста прибылей. В таблице 7.7 приведены основные индикаторы, обсужденные в данном разделе.